(相關(guān)資料圖)

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)離不開“風(fēng)雨同舟”。中國古代米商在危險(xiǎn)地帶運(yùn)輸物資時(shí)，往往將不同主體的貨物分散在他人的船舶上，一同運(yùn)輸，如果某艘船遭遇了意外，那么米商也僅僅損失一小部分。這便是早期經(jīng)濟(jì)形態(tài)下形成的物化保險(xiǎn)意識(shí)。

西方最早形成了完善統(tǒng)一的保險(xiǎn)體系，來源于海上貿(mào)易的興起。希臘，出現(xiàn)了最早形式的海上保險(xiǎn)組織—船舶抵押借款交易所。船主或貨主在出海之前, 可以以船舶或船上貨物作抵押到交易所抵押借款。如果船舶貨物遭遇海難, 視其損失程度,可免除部分或全部債務(wù)責(zé)任; 如果船貨安全抵達(dá)目的地, 則需償還本金及利息。這便是世界上最早的險(xiǎn)種——海上保險(xiǎn)。

到了近現(xiàn)代，隨著海運(yùn)物流發(fā)達(dá)和資本經(jīng)濟(jì)體增多，以英國為首的財(cái)團(tuán)體系出現(xiàn)了大量的現(xiàn)代保險(xiǎn)模式，并且1699年英國建立保險(xiǎn)與年金協(xié)會(huì)，將完善的制度帶到了其殖民體系。保險(xiǎn)的作用逐漸從風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的同時(shí)，兼負(fù)了資金營運(yùn)，資本增長的使命。

改革開放后，我國也逐漸形成了保險(xiǎn)體系，1988年平安保險(xiǎn)成立、1991年太平洋保險(xiǎn)(601601)成立，1996年泰康拿到保險(xiǎn)牌照，但是要論對我國目前保險(xiǎn)制度影響最深的，還要是1992年友邦將保險(xiǎn)代理人這個(gè)模式引入內(nèi)地。自此之后，賣保險(xiǎn)成為了多數(shù)打工人兼職的副業(yè)，保險(xiǎn)行業(yè)也迎來了快速發(fā)展。

在普通人的心目中，早年間的保險(xiǎn)是親戚朋友之間相互推銷的“騙子”產(chǎn)品；而隨著時(shí)代發(fā)展，保險(xiǎn)業(yè)自千禧年以來早已發(fā)展成巨大的經(jīng)濟(jì)體，成為金融三駕馬車之一。2006年至今保費(fèi)收入增長了近9倍，保險(xiǎn)密度也增長了兩倍，接近世界平均水平。對于投保人而言，保險(xiǎn)也從單一的財(cái)務(wù)保障轉(zhuǎn)變?yōu)槔碡?cái)?shù)某Ｒ?guī)方式之一。

圖：2006-2021中國保險(xiǎn)業(yè)總保費(fèi)收入，來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

圖：我國保險(xiǎn)密度統(tǒng)計(jì)，來源：Ceicdata

不過對于二級市場的投資者而言，保險(xiǎn)行業(yè)的投資往往是晦澀難懂的，金融專項(xiàng)指標(biāo)不同于一般企業(yè)，就財(cái)報(bào)而言，各家公司的口徑也不盡相同。你講營業(yè)利潤率，我講邊際收益。你講新業(yè)務(wù)價(jià)值，我講內(nèi)含收益。

三月底，國內(nèi)包括港股上市的八家大型綜合保險(xiǎn)公司均已披露年報(bào)，借此機(jī)會(huì)，我們橫評下我國保險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)和競爭力究竟如何。

01

行業(yè)趨勢

首先我們需要解釋一個(gè)概念，保險(xiǎn)分為原保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)。原保險(xiǎn)就是我們平日中所說的人身險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)等等，而再保險(xiǎn)是指險(xiǎn)企將部分風(fēng)險(xiǎn)較大的保單，向再保險(xiǎn)公司或者開展再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的企業(yè)投保，釋放風(fēng)險(xiǎn)，我們今天主要討論的還是原保險(xiǎn)。

險(xiǎn)企近年來的行業(yè)趨勢并不理想，受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和疫情影響，原保費(fèi)方面，近十年增長率由最高的27%下降至4.58%，并且在2021年時(shí)還出現(xiàn)了負(fù)增長。投資收益率無論是中位數(shù)還是均值，都出現(xiàn)了明顯下降。上市保險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值近五年下降了46.17%。

圖：我國原保費(fèi)收入及歷年增長率，來源：Choice金融客戶端

圖：上市險(xiǎn)企凈投資收益率均值及中位數(shù)趨勢，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

圖：險(xiǎn)企近五年新業(yè)務(wù)價(jià)值，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

了解完了行業(yè)層面的整體趨勢，那么上市的眾多險(xiǎn)企，過去的2022年，究竟孰強(qiáng)孰弱？

02

保險(xiǎn)企業(yè)的核心指標(biāo)

十家大型上市保險(xiǎn)公司中，我們排除了口徑相對難以統(tǒng)一的財(cái)險(xiǎn)為主的兩家公司：中國財(cái)險(xiǎn)和眾安在線。

另外八家保險(xiǎn)公司中，市值最高的是中國人壽(601628)達(dá)到了9400億人民幣以上，最低的為中國太平，不到人壽的零頭僅為270億人民幣。

圖：險(xiǎn)企總市值，來源：Choice金融客戶端

核心指標(biāo)方面，我們首先考慮了保險(xiǎn)業(yè)核心能力：投資收益能力。保險(xiǎn)業(yè)成立的邏輯便是集中投資，通過利差獲益，那么投資能力對于保險(xiǎn)公司來說便是重中之重。過去三年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)大環(huán)境波動(dòng)，保險(xiǎn)企業(yè)的凈投資收益率和總投資收益率均有所下滑。較2019年就平均數(shù)而言，分別下降了0.63pct和2.84pct。

企業(yè)方面中國人保(601319)的投資收益率最高，其次是中國平安(601318)和新華保險(xiǎn)(601336)。中國太平、中國人壽和友邦保險(xiǎn)的投資收益率相對較低，其中友邦是唯一凈投資收益率沒有超過4%的險(xiǎn)企。

圖：險(xiǎn)企2022年凈投資收益率，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

如果在考慮負(fù)債的前提下計(jì)算總投資收益率，表現(xiàn)最好的依舊是中國人保和新華保險(xiǎn)，總投資收益率分別為4.6%和4.3%，高于其他險(xiǎn)企。

一方面需要認(rèn)清目前險(xiǎn)資的投資能力，另一方面償付充足率是險(xiǎn)企的立身之本，是風(fēng)險(xiǎn)因素中最核心的指標(biāo)之一。所謂償付充足率，實(shí)際是險(xiǎn)資認(rèn)可資本與最低資本的比值，簡單來講就是如果發(fā)生了最壞的情況，變賣所有資產(chǎn)后對保單和負(fù)債的賠付倍率。

2022年是我國險(xiǎn)企編制報(bào)表時(shí)第一次按照“償二代”編制，所謂“償二代”就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在數(shù)據(jù)定量、監(jiān)管和披露等多層面制定的更為嚴(yán)格的管理?xiàng)l例。

圖：償二代體系下償付充足率圖解，來源：財(cái)聯(lián)社

我們可以把它理解為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)劃定了一些認(rèn)可資產(chǎn)的范圍，降低了一些資產(chǎn)的計(jì)量水平，讓風(fēng)險(xiǎn)更為可控。比如不得將投資性房地產(chǎn)的評估增值計(jì)入實(shí)際資本，劃定了長期股權(quán)投資的認(rèn)定范圍，這些相對容易出現(xiàn)泡沫的資產(chǎn)將會(huì)被以更審慎的態(tài)度進(jìn)行計(jì)算。該制度于2022年一季度開始實(shí)施，因此去年年報(bào)期險(xiǎn)企的償付率均低于往年期。

不過整體來看，上市險(xiǎn)企的綜合償付能力還是遠(yuǎn)高于監(jiān)管要求的一倍以上，以壽險(xiǎn)為基準(zhǔn)的償付率中，友邦的償債充足率最高，其次是新華保險(xiǎn)和中國平安。最低的為中國太平和剛剛上市不久的陽光保險(xiǎn)，不過也遠(yuǎn)高于監(jiān)管機(jī)構(gòu)100%償付率的要求。

圖：壽險(xiǎn)基準(zhǔn)險(xiǎn)企償付充足率，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

除了投資能力和風(fēng)險(xiǎn)因素的考量外，險(xiǎn)企另一個(gè)核心能力便是其內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值。所謂內(nèi)含價(jià)值，是保險(xiǎn)行業(yè)特有的價(jià)值計(jì)算體系，簡單來講就是指即便險(xiǎn)企未來不再經(jīng)營，此時(shí)此刻手中保單未來能夠帶給企業(yè)現(xiàn)金流的價(jià)值。

因?yàn)楸问且粋€(gè)長期產(chǎn)生現(xiàn)金流和利潤的產(chǎn)品，所以在對險(xiǎn)企進(jìn)行價(jià)值估算時(shí)，會(huì)對未來的保單現(xiàn)金流收入按照一定比例折現(xiàn)到當(dāng)下進(jìn)行計(jì)算。當(dāng)然這個(gè)計(jì)算要考慮風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)率等等因素，每家保險(xiǎn)企業(yè)都會(huì)聘請會(huì)計(jì)事務(wù)所精算師進(jìn)行計(jì)算，2022報(bào)告期大部分險(xiǎn)企還是按照11%的貼現(xiàn)率模型進(jìn)行計(jì)算的。

而新業(yè)務(wù)價(jià)值，這里不是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中所指相對處于投資初期的業(yè)務(wù)，而是指的是報(bào)告期當(dāng)年新的保單或業(yè)務(wù)已經(jīng)產(chǎn)生和未來可能持續(xù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值。簡單來說，就是新的一年險(xiǎn)企不算舊保單的持續(xù)收入，擼起袖子新賣了多少保單。

而內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值就構(gòu)成了險(xiǎn)企估值的核心PEV（股價(jià)/內(nèi)含價(jià)值EV），我們統(tǒng)計(jì)了2022年報(bào)期險(xiǎn)企的內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值。內(nèi)含價(jià)值方面中國平安、中國人壽的內(nèi)含價(jià)值最高，均超過了萬億。其次是5000億級別，友邦和太保占據(jù)了第二梯隊(duì)。新業(yè)務(wù)價(jià)值方面，同樣是人壽和平安最高，其次是友邦。

圖：險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

圖：險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

除了企業(yè)業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)外，作為投資者，投資穩(wěn)定資產(chǎn)和成熟金融行業(yè)的另一項(xiàng)核心指標(biāo)也不能忽視，那便是股息率。我們可以看到，股息率方面中國太保(601601)、新華保險(xiǎn)以及剛剛上市的陽光保險(xiǎn)最高，而友邦則因?yàn)榉N種原因近年來下降明顯，股息率最低。

圖：險(xiǎn)企股息率，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

當(dāng)然，每家上市險(xiǎn)企的成立年份不同，業(yè)務(wù)規(guī)模也不同，僅靠規(guī)模表現(xiàn)很難看清楚誰的業(yè)務(wù)趨勢強(qiáng)，發(fā)展?jié)摿?qiáng)。因此我們也統(tǒng)計(jì)了近五年來險(xiǎn)企的增長率水平，從成長性角度來看看各家險(xiǎn)企的競爭力。

03

保險(xiǎn)企業(yè)的成長性分析

從成長性考慮，我們優(yōu)先來看一下最基礎(chǔ)的營收和規(guī)模凈利潤的增速水平。從營收角度來看，除了友邦復(fù)合增速明顯下降外，其余險(xiǎn)企均保持了5%以上的增速，中國太平、新華保險(xiǎn)和陽光保險(xiǎn)復(fù)合增速最快，均在10%左右。從營收的絕對值來看，平安排第一，其次是人壽和人保。

圖：險(xiǎn)企營收及復(fù)合增長率，來源：Choice金融客戶端

歸母凈利潤方面，依然是友邦表現(xiàn)不佳，而中國人壽得益于基數(shù)低，增速最快。整體來看人保的增長最為平穩(wěn)，中國平安的歸母凈利絕對值最高。

圖：險(xiǎn)企歸母凈利潤及復(fù)合增長率，來源：Choice金融客戶端

除了基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)外，投資能力方面，收益率三年期增幅最高也是人保，無論是凈投資收益率增長，還是考慮負(fù)債的總投資收益增長，人保表現(xiàn)都領(lǐng)先同行。受制于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，所有險(xiǎn)企較三年前收益率均出現(xiàn)了下降，其中友邦的下降最為明顯。

圖：險(xiǎn)企投資收益率變動(dòng)趨勢，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

業(yè)務(wù)端，內(nèi)含價(jià)值方面，近五年來復(fù)合增速最快的是陽光保險(xiǎn)。當(dāng)然也不能排除客觀因素，陽光保險(xiǎn)一方面基數(shù)小，另一方面剛剛上市，業(yè)績表現(xiàn)自然強(qiáng)。除此之外，中國人壽、中國太保和中國人保的內(nèi)含價(jià)值復(fù)合增長率均超過11%。而增速最慢的是友邦，五年復(fù)合增速僅為6.11%。

圖：險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)趨勢，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

新業(yè)務(wù)價(jià)值方面，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和疫情影響，近五年復(fù)合增速均有下降。其中陽光保險(xiǎn)四年復(fù)合增速為正，當(dāng)然這其中主要的原因還是陽光剛剛上市，僅披露了四年報(bào)表。NBV（新業(yè)務(wù)價(jià)值）增速下降最多的是新華保險(xiǎn)，下降了33.26pct，從2018年的122.1億元下降至僅有24.23億元，縮水嚴(yán)重。其次，太保、平安下降同樣明顯。

圖：險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值變動(dòng)趨勢，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

最后我們來看一下險(xiǎn)企的管理能力指標(biāo)，就絕對值而言，人壽和新華保險(xiǎn)的費(fèi)用率水平最低。而友邦、人保和平安的費(fèi)用率最高。從成長性的角度分析，險(xiǎn)企管理費(fèi)用近三年多數(shù)企業(yè)均持平或下降，僅有友邦的管理費(fèi)用了增長了11.15pct，主要的原因一方面是管理費(fèi)用出現(xiàn)明顯增長，另一方面是營收端下滑明顯。

圖：險(xiǎn)企管理費(fèi)用率三年增速，來源：Choice金融客戶端、企業(yè)年報(bào)

04

總結(jié)

整體來看，核心能力方面，以總市值區(qū)分表現(xiàn)，人壽和平安是絕對的龍頭，人壽的內(nèi)含價(jià)值、新業(yè)務(wù)價(jià)值最高，平安表現(xiàn)最為平均。友邦歷史底蘊(yùn)和市值均是第一梯隊(duì)，也是為數(shù)不多擁有外資牌照的險(xiǎn)企，但是近年來因?yàn)楹弦?guī)等問題迅速下滑。

成長能力方面，第二梯隊(duì)的人保近年來表現(xiàn)優(yōu)異，增長也比較平均。第三梯隊(duì)新上市的陽光保險(xiǎn)，增長特點(diǎn)較為突出，新業(yè)務(wù)增速和內(nèi)含價(jià)值增速領(lǐng)先同業(yè)。

最后我們按市場統(tǒng)計(jì)了險(xiǎn)企核心能力和成長能力的六芒星圖供大家參考。

圖：上市險(xiǎn)企核心能力、成長能力六芒星圖，來源：錦緞研究院

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